前言：近期指数延续回调，而行业轮动强度处于历史高位，市场调整与快速轮动罕见共存。后续市场又将如何演绎？哪些方向值得关注？详见报告：

　　一、近期市场特征：磨底与轮动共存，蓄势的信号

　　我们在2023年2月26日报告《极致轮动的背后兼论主线何时回归？》中，首次通过一级行业近五日涨跌幅排名变动绝对值加总，独家构建了行业轮动强度指数这一指标，用于量化市场的轮动速度。而近期，我们观察到一个较为罕见的现象，即市场持续震荡回调中，行业轮动强度指数仍处在高位。

　　事实上，根据行业轮动强度指数的构建方式，我们同样可以将其理解为一个衡量市场共识的指标。而通常情况下，这个指标，或者说市场的共识与分歧，与行情走势大致呈现以下四段式的变化：

　　1）阶段一：上涨共识形成、行情主线逐渐明晰、轮动强度回落至底部，市场逐步迎来修复。当市场在经历过一个持续磨底的过程后，随着积极因素累积、上涨的共识逐渐形成，此时行业轮动放缓、行情主线浮出水面，行业轮动强度指数也大多回落至底部。

　　2）阶段二：市场持续上涨、主线开始扩散，轮动强度逐步回升。随着行情持续演绎，主线大涨过后，开始向着内部落后的细分方向、乃至主线外的其他方向轮动扩散，轮动强度逐步回升。

　　3）阶段三：行情开始过热、市场分歧加剧，轮动强度升至高位。当随着行情逐渐进入过热阶段，此时由于投资者风险偏好以及对后市判断的不同，市场的分歧开始加大，行业轮动开始加速，我们的指标也大多会抬升至一个较高的水平。

　　4）阶段四：下跌共识形成，市场共振回调，轮动强度回落。在市场连续的回调中，下跌共识形成，行业轮动强度指数也趋势性回落。

　　回顾A股历史，市场表现低迷、而行业轮动强度指数仍处在高位的情况，仅在2013年初至2014年中出现过。

　　2013年初至2014年中：大盘整体低迷，但结构性机会、尤其是创业板表现突出，行业轮动强度始终保持在高位。2013-2014年国内GDP增速接连“下台阶”，经济呈现弱复苏态势，“总量”上缺乏亮点。与此同时国内政策维持了较强定力，叠加海外流动性收紧拖累，A股市场持续震荡。但另一方面，以创业板为代表的科技成长方向则由于最大程度顺应了当时经济转型、科技创新的大势，业绩持续领跑市场，走出一波独立行情，同时行业轮动强度也始终保持在高位。

　　对于当下，从宏观环境、风险溢价等方面来看，我们认为与2013年初至2014年中有诸多相似之处：一方面，经济整体都处在温和复苏的过程中，当前海内外流动性环境甚至还好于2013年，国内政策仍处于温和宽松的环境，海外也临近转松的转折点；另一方面，从股权风险溢价、估值等指标看，当下与2013年一样，市场均已处于高性价比的底部区间。

　　因此，我们倾向于认为，近期持续震荡回调中，行业轮动强度指数仍处在高位，更多是市场在经济短期动能较弱，叠加业绩空窗期缺乏景气的清晰线索的环境中，为寻找新方向所作出的尝试。随着后续景气与盈利的线索逐步清晰，未来一段时间市场结构性的赚钱效应将进一步显现。

　　二、关注当前市场的积极变化

　　首先，尽管短期经济动能仍偏弱，但仍有一些结构性亮点。近期市场整体延续低位震荡，核心原因仍在于对经济的悲观预期尚未扭转。但从本周最新公布的多项数据来看，12月国内经济虽仍受制于需求偏弱，然而结构上不乏亮点：1）金融数据方面，2023年12月新增社融1.94万亿元，同比多增6169亿元，与此同时M1增速止跌也释放偏积极的信号。2）进出口数据方面，出口增速高于市场预期，新动能支撑延续。3）通胀数据方面，CPI底部回升，核心CPI继续走平，而PPI降幅收窄。

　　其次，近期市场微观资金面也在边际改善。1）近期海外对中国资产的态度或有所改观，外资也基本结束了前期的单边流出。一方面，高盛、瑞银等外资投行近日表示，当前A股处于历史底部区域，负面因素已较充分被市场计价，建议增配A股资产；另一方面，彭博数据显示，iShare中国大盘股ETF的看涨期权持仓量近几周大幅上升，也指向外资看多A股的力量正在累积。2）从ETF流入数据来看，已有资金开始底部布局A股优质资产。

　　此外，监管层也在持续发力呵护资本市场。2024年1月12日，证监会召开新年首场新闻发布会，针对IPO节奏、投资端改革等热点问题进行回应，并重申“科学合理把握IPO发行节奏，严控新股高定价风险”、“发挥引导约束作用，优化回购、增持、分红等制度机制”以及“加大中长期资金引入力度，优化逆周期布局正向激励”等重要基调。

　　因此我们判断，随着积极变化不断涌现，当前市场在底部有望迎来修复。更重要的是，若后续经济企稳回暖、更多结构性的亮点出现，那么届时市场有望转回景气投资范式。

　　三、短期，关注红利低波行情的低位扩散机会和118行业中的景气方向

　　3.1、关注红利低波内部的低位扩散机会

　　从近期市场表现来看，红利低波板块仍然在经历一个从分化到扩散的过程。12月红利低波整体跑赢市场，主要是运营商、水电、白色家电、煤炭等方向贡献较大。而2024年开年以来红利低波行情开始扩散，本周白色家电、纺织服饰、水泥、银行、公路铁路等前期涨幅并不显著的方向表现较好。

　　考虑到红利低波整体拥挤度已经处于中等偏高水平，当前可以关注其内部拥挤度未达高位、估值安全边际较高的细分方向：

　　从市净率分位数的维度来看，保险、建筑、水泥、钢铁、白色家电、银行等行业2019年以来的PB分位数处于较低水平，后续估值修复仍有空间。

　　从狭义拥挤度来看，出版、运营商、保险、水泥、钢铁行业的拥挤度仍处于历史较低或中等偏低水平，同时建筑、纺织服饰、石油石化、公路铁路、银行等行业的拥挤度处于中等或中等偏高水平、但尚未达过热区间。

　　综合来看，当前银行、水泥、保险、纺织服装、公路铁路、建筑和钢铁行业的PB历史分位数处于50%以下、狭义拥挤度未到较高区间，这类低位的红利低波行业值得关注。

　　3.2、关注118景气跟踪框架下的景气方向

　　近期经济修复动能有所放缓，118个行业中高景气行业占比也出现回落。从最新全市场景气指数来看，2023年10月以来，全市场中观景气指数接连回落。从各类风格景气指数来看，2023年11月各类风格均有所回落，周期及金融地产风格回落幅度相对较小。

　　建议关注景气度处于高位、且边际提升的细分方向。一方面，关注基本面改善的制造（船舶制造、充电桩）、周期（贵金属）、消费（纺织服饰、旅游及景区、纺织制造）等价值板块的修复机会；另一方面，继续把握高景气成长方向，包括半导体（封测、设备）、存储器、虚拟现实、金融IT、卫星通信等。

　　四：中期，建议配置进阶核心资产——2024年的破局胜负手

　　在2023年12月11日发布的报告《回归与破局：进阶核心资产——2024年A股策略展望》，我们已经深入分析并明确指出——“2024年，我们更倾向于风格再平衡，优质龙头资产当前已具备较高的投资价值。”

　　提到龙头，许多投资者第一反应仍是以“茅指数”、“宁组合”为代表的核心资产。但实际上，核心资产内部结构已经在发生质的改变。

　　在经济高质量发展时代，核心资产应该是不躺平、不甘平庸，最好能在海外闯出天地的新动能龙头。为予以区别，我们将其定义为“进阶核心资产”。“进阶核心资产”有望成为打破过去几年市场困局、走出破局之道的胜负手。

　　1）什么是进阶核心资产？

　　进阶核心资产：不躺平、不甘平庸，代表中国最具竞争力的新动能龙头。当前经济正在传统动能驱动转向新动能驱动，新动能是未来增长空间最为广阔的领域，经济高质量发展中已经诞生了一批不躺平、不甘平庸，已经具备核心竞争力、甚至在海外闯出天地的新动能龙头——进阶核心资产。以沪深300为例，不同行业的龙头已经开始出现显著分化，即使2023年沪深300仍下跌，但仍有近50只个股涨幅超过20%，如高端制造、TMT中的龙头公司。

　　2）如何寻找进阶核心资产？

　　一是顺势而为，聚焦政策支持的产业方向。近些年来，高端制造、数字经济、消费等方面政策呵护支持力度不断加强，新型工业化、机器人、数字中国、数据要素、安全可控、扩消费等政策密集，推动经济高质量发展。

　　二是考虑到地产投资增速仍有压力，寻找与地产“脱钩”但需求有弹性的方向。根据各行业营收与地产投资相关性来定位各个行业与地产的相关性，在2024年地产投资增速仍有压力的背景下，寻找与地产投资相关度低且2024年有望持续改善的行业。如TMT（半导体、IT服务、通信设备、软件开发等）、高端制造（军工电子、电池等）、服务消费（航空机场、旅游景区、酒店餐饮等）、医药（医疗服务、生物制品等）。

　　三是寻找已具备全球竞争力的龙头企业。当前我国新能源产业、汽车产业、消费电子、互联网、家电、白酒等诸多行业已不仅是中国的核心资产，而且已经成长为具备全球竞争力的龙头企业。即使站在全球资产配置角度，这些资产也有望获得全球资金的青睐。

　　3）行业视角下，如何配置进阶核心资产？

　　遵循如下思路，根据定量条件梳理出一批更容易诞生“进阶核心资产”的行业板块：

　　1）行业2024年业绩增速优于23年（较21年两年复合）、24年业绩增速为正、最近一个季度对2024年的预期有所上修；

　　2）行业与【消费+科技创新+高端制造+医药】等经济结构新亮点相关，且营收增速和【地产投资累计同比】的相关性小于0.4。

　　与此同时，结合对产业趋势的分析，我们筛选出科技（半导体、消费电子、IT服务、软件开发、元件、广告）、高端制造（地面兵装、军工电子）、医药生物（医疗器械、生物制品、医疗服务）、消费（旅游景区、航空机场、影视院线）。

　　风险提示：关注经济数据波动，政策不及预期，美联储宽松不及预期等。